旭胜配资 城市更新资金何来？高和资本冯巍详解三种模式
高和资本投资管理部执行董事冯巍
公募REITs的开放为城市更新提供了退出通道。
中房报记者 付珊珊 北京报道
当城市发展的脚步从“大拆大建”转向“存量更新”，一道最现实的难题横亘在参与者面前：钱从哪里来？又该如何退出？
7月5日，以“焕新向实•共生共长”为主题的2026中国城市更新创新发展研讨交流会在北京举办，高和资本投资管理部执行董事冯巍进行了一次详细而生动的主题分享。他从一线投资者视角出发，详细阐述了重资产、中资产、业主自主更新3种模式的运作逻辑。
结合北京积水潭购物中心改办公、爱琴海购物中心改造等实操案例，冯巍表示，当前市场化城市更新面临土地剩余年限不明确、资产端与资金端估值分歧巨大、股权资金稀缺等核心困局，公募REITs虽为行业开辟了退出通道，但土地年限问题仍在制约估值。
三类市场化城市更新模式
冯巍将市场化城市更新投资模式细分为三类。
第一种是重资产模式，通过资产收购与并购，依靠租金提升带来资产溢价获利。“因为要取得资产溢价的收益，要有并购，要有确权，把资产买入之后才能享受到资产溢价。”冯巍表示，该模式资金用量大、风险高，但潜在收益也更高。
随后，他分享了高和资本操盘的两个经典案例：一个是2015年收购北京西城区积水潭地铁口西南的购物中心，将其改造为办公楼，最终实现了租金翻番并成功溢价退出；另一个是爱琴海购物中心项目。底层逻辑相似，将原爱琴海购物中心改造为办公楼，总面积10万平方米，现已整体租赁给字节跳动。
“这两个案例的成功必须放在特定市场周期中理解，抓住了当时写字楼租金快速上涨而商业租金触顶的窗口期。”冯巍表示。
冯巍介绍，重资产模式下，资金来源分为两大类：股权性资金和债权性资金。前者包括高净值个人、开发商（如首开在以上两个中都有参与）、部分保险公司、产业资本、外资等，这些资金通常通过信托或基金载体投入具体项目；后者以银行为主，此外还有地方不良资产管理公司。债权资金体量较大，但必须依附于股权资金，且需有资产抵押。
“现在市场行情下，最稀缺的是股权属性的资金。”冯巍坦言，受疫情、经济下滑及土地剩余年限问题影响，原本活跃的这类股权资金多已沉淀在既有项目中，难以抽身，形成行业困局。
第二种是中资产模式，即俗称的“二房东”模式，通过投入改造资金，依靠租金差价实现盈利。相较于重资产模式，其投资周期较短，通常为5至10年。当前北京市规定国企资产对外租赁最长不超过5年，因此大量二房东的投资逻辑以5年为周期展开。两种模式的考核指标也存在差异：重资产关注股本金的年化收益率（IRR或投资回报率），中资产则侧重投资回收期，即改造投入资金需在多长时间内收回。
这种模式在资金组织方面，以操盘人或二房东自有资金为主，因无抵押物，无法撬动银行杠杆。银行放贷需抵押或主体信用，但二房东通常缺乏金融体系内的信用评级，而国企虽具备信用却缺乏精细化运营能力，导致银行与资产端难以匹配。此外，中资产投资对合规性要求相对较低，期限较短。在市场下行期，二房东模式出现迭代，采用与业主分成或“低底租+高分成”模式以对冲风险。
第三种则是业主自主更新模式。业主自筹资金改造，资金来源以自有资金为主，少数高评级大型企业可获得银行贷款支持。
在冯巍看来，公募REITs的开放为城市更新提供了退出通道。典型案例包括金隅制造工厂（已发行）和隆福寺项目（近期完成募集，即将公开交易）。这些项目由业主自筹资金改造，通过提升租金和估值，以公募REITs方式实现退出。然而，土地剩余年限问题仍影响估值。尽管项目地段优越，但受限于剩余年限，公募REITs的估值结果偏低。尽管如此，该模式仍为重资产城市更新项目探索出一条可行的退出路径，具有较强的指导意义。
核心困境待解
在拆解了不同模式后，冯巍话锋一转，直指当前市场化城市更新投资面临的最核心困境——资金端与资产端对估值的巨大分歧。
他用一张AI生成的图做了形象的比喻：资产端的估值如一艘搁浅在海岛上的船，其船锚死死挂在岛屿的山顶，而资金端的估值则已达到落潮后的水面，两者难以交会。冯巍解释道，对于持有大量存量资产的国企和金融机构而言，其资产评估值往往参照了市场高峰时期的成交案例（市场法），估值处于高位。一旦跟随当前市场行情下调估值，将立刻在资产负债表上造成账面亏损，这与国资委“国有资产保值增值”的使命相悖，因此无人愿意承担该后果。“宁可按照一个高估值在那挂着，也不愿意回到市场水平。”
与之相反，资金端，尤其是受证监会、银保监会监管的金融机构，他们往往也是国企，其投资首要考虑资金安全性与估值合理性，估值逻辑采用的是基于租金和剩余土地年限的未来现金流折现法（收益法）。这种基于当下和未来收益的估值，在当前租金下行的压力下，结果必然是低的。“公募REITs就是用这种逻辑来估值，它虽然低，但很公允。”冯巍说。
这种底层逻辑的根本差异，导致买卖双方之间总是差着“一块”，使得大量资产无法引入新的外部资金，再融资链条断裂，只能被“锁死”在原地。许多银行的不良资产也正是因此陷入僵局。他补充道：“原来愿意做城市更新的开发商、保险资金等，现在很多都无奈地‘折戟沉沙’在了他们之前投的项目里，抽不出来了。”
除了估值分歧，土地续期成本的不明朗和租金下行的普遍压力，进一步加剧了资本的顾虑。冯巍特别提到北京三环、二环边上大量2042年~2044年到期的40年产权物业：“谁会买一个只剩16年、18年土地使用年限的资产？续期的成本是多少，怎么计算，一直没有清晰的解读。”尽管金隅、隆福寺等REITs项目为行业“蹚出了一条路”，但其估值也明显受制于土地年限问题，结果有些许的遗憾。
破解估值死结，明确土地续期政策路径，并找到穿越租金下行周期的运营能力，这不仅是冯巍等市场参与者的考题，更是城市更新能否走向可持续闭环的关键所在。
瑞和网配资提示：文章来自网络，不代表本站观点。
